حق نسخه‌برداری (کپی رایت)

----------------------توجه: استفاده از مطالب این وبلاگ با ذکر منبع مجاز است.

۱۳۸۹ مرداد ۱۷, یکشنبه

نقدی بر مقاله ی : «صکوک، ابزاری مناسب برای جانشینی اوراق قرضه»، قسمت اول

مقاله «صکوک، ابزاری مناسب برای جانشینی اوراق قرضه» نوشته ی محمد حسن فطرس  و حسین محمودی به شرح صکوک و نقش آن در فایننس اسلامی می پردازد. محوریت مقاله حول صکوک اجاره است. پس از بیان ایرادات شرعی اوراق قرضه، به اوراق مشارکت می پردازد و اشکالات اوراق مشارکت را باز می کند. سپس، بیان می کند که چرا صکوک اشکالات اوراق مشارکت را ندارند. در حاشیه نقدی هم به عمل کرد بانک مرکزی ایران در انتشار و بازخرید اوراق مشارکت وارد می آورد.
صکوک اجاره همان کارکرد اوراق قرضه را دارند. از نقطه نظر ریاضیات، هیچ تفاوتی بین اوراق قرضه و اوراق صکوک اجاره وجود ندارد. اما از نظر شرعی، اوراق قرضه اوراقی هستند که دارنده ی آن به منتشر کننده پول قرض می دهد و در ازای آن در دوره های منظم (معمولا شش ماهه) سود می گیرد و در انتها اصل پول را پس می دهد. این اوراق شرعی نیستند چرا که  سود ثابتی را در ازای مبلغ معینی  قرض می پردازند (ربا).
برای رفع این مشکل شرعی، یک ایده ی خارق العاده موجب به خلق صکوک اجاره شده است. صکوک مرابحه این مشکل را این چنین حل می کنند که:
اول شرکت اولیه که نیاز به سرمایه دارد، بخشی از دارایی فیزیکی خود را به یک شرکت ثانویه می فروشد. 
دوم شرکت ثانوی همان دارایی را به شرکت اولیه اجاره می دهد و در ازای آن اجاره بهای ثابت طلب می کند.
سوم شرکت ثانوی تمام سهام خود را در بازار به فروش می رساند.
چهارم اجاره بها به شکل مساوی و ثابت بین سهام داران شرکت ثانوی تقسیم می شود.
پنجم در پایان اجاره، شرکت اولیه دارایی فیزیکی خود را به همان قیمت قبلی از شرکت ثانویه پس می گیرد و این مبلغ بین سهام داران تقسیم می شود. بهتر است این کار با یک قرارداد پیش معامله در بدو کار انجام شود. اگر قرارداد پیش معامله در شرع مجاز نیست، بهتر است که بین دارنده ی صکوک و شرکت اولیه یک قرارداد اختیار خرید و یک قرارداد اختیار فروش معاوضه شود. به عبارت دقیق تر، دارنده ی صکوک یک قرارداد اختیار خرید به شرکت اولیه بدهد و شرکت اولیه یک قرارداد اختیار فروش به دارنده ی صکوک. با توجه به زوجیت اختیار خرید-فروش، این معاوضه معادل یک قرارداد پیش معامله است.

در مقاله ی ذکر شده مورد پنجم نادیده گرفته شده است. برای این که صکوک همانندی بیشتری به اوراق قرضه داشته باشند، بهتر است که مورد پنجم با اعطای یک اختیار خرید به شرکت اولیه توسط شرکت ثانویه انجام شود. در غیر این صورت هیچ تضمینی وجود ندارد که در انتهای دوره ای که سرمایه گذاران صکوک، انتظار بازگشت اصل پول خود را دارند، اصل پول شان باز گردد.
یک نقد دیگر به مقاله را می توان در توصیه ای در مورد اعطای رایگان یک اختیار فروش به دارندگان صکوک وارد کرد. اعطای اختیار فروش رایگان به دارندگان صکوک، موجب افزایش تعهد مالی شرکت ثانویه خواهد شد. با توجه به این که اگر اعمال اختیار فروش برای یک نفر به صرفه باشد، برای تمامی دارندگان اختیار فروش نیز اعمال آن به صرفه خواهد بود، بنابراین تعهد مالی ناشی از اعطای رایگان اختیار فروش ممکن است حتی باعث درماندگی (default) شرکت ثانویه و در نتیجه بی ارزش شدن صکوک اجاره شوند. این در حالی است که شرکت اولیه می تواند همچنان سرحال باشد. به بیان دیگر، اعطای اختیار فروش رایگان به دارندگان صکوک گرچه حد پایینی بر سود ناشی از اوراق می گذارد (که خود موجب افزایش بازده ی میانگین صکوک می شود)، ریسک آن را نیز افزایش می دهد.
بدون این اختیار فروش رایگان، تنها ریسک اعتباری اوراق صکوک، همان ریسک اعتباری شرکت اولیه بود. در حالی که با اعطای اختیار فروش رایگان، ریسک اعتباری برای شرکت ثانوی ایجاد می شود و ورق در معرض مجموع این ریسک اعتباری قرار می گیرد.
ادامه دارد...

۱۰ نظر:

  1. I think you made very good points, even you may point out that the the liquidity in trading the SOKOK is an important issue, I guess in practice they make more friction and are less liquid...

    پاسخحذف
  2. Yeah Hirbod, You are right. But there is no liquidity limitation on the shares of the second firm. It could be as liquid as the market is. So, theoretically, the liquidity issue is solved. But, there may be some Mulla who do not believe so!

    پاسخحذف
  3. سلام آرش جان



    شاید من منظور خودم رو در نقد پذیری خوب بیان نکردم. منظور من این است که صکوک از نظر عملیاتی اصطکاک زا است، یعنی‌ حتما شرکت اول باید دارایی فیزیکی‌ رو به فروش برسونه و شرکت دوم هم (که احتمالا از افراد شرکت اول است) باید این مبلغ رو بده تای صکوک بوجود بیاد و در بازار قابل معامله باشه.



    خوب حالا فرض کن که شرکت اول باید در مقطعی تامین مالی بیشتر، مثلا دو برابر، بکنه. به این شیوه که دارایی فیزیکی‌ باید تهیه کنه و قس آلا هذا این تامین مالی به راحتی‌ صورت نمی‌گیره.



    از طرفی‌ وجود این دارایی فیزیکی‌ هر چند مثل کاتالیزور هست ولی‌ به نظر من ریسک رو کم می‌کنه چرا که بالاخره صکوک مثل سند می‌‌‌مونه و اجاره نامه، با هم. هر چی‌ بره مثلا زمین که نمیره،

    پاسخحذف
  4. هیربد، حق با توست. وجود دارایی فیزیکی هم اصطکاک زاست و هم کم کننده ی ریسک. مورد اول مورد خوبی نیست ولی مورد دوم با توجه به تجربه های چند سال اخیر بازار و وجود بدهی های خارج از کنترل، مورد بدی تلقی نمی شه. یعنی به هیچ بنگاهی اجازه نخواهد داد بیش از دارایی های خود، اقدام به انتشار صکوک کنه.
    این توضیحی که دادم بیان دیگری از حرف تو بود. قبول داری؟
    از طرفی در مقاله ی مذکور هم به این نکته اشاره نشده بود که این یکی از نقاط ضعف مقاله است.
    اما از نظر قیمت گذاری، صکوک و اوراق قرضه کاملا شبیه هم هستند.

    پاسخحذف
  5. از نظر قیمت گذاری منظورت رو میفهمم، ولی‌ برا من قیمت یعنی‌ (=) قیمت نزدیک‌ترین سبدی که بشه صکوک رو باهاش هج کرد + کسری از ریسک متحمل از ضرر هج (بستگی به ریسک پذیری داره)، البته در بازار نا‌ کامل. برا همین میزان ریسک برا من اهمیت داره.

    پاسخحذف
  6. هیربد فکر نمی کنم بشه صکوک یا اوراق قرضه رو با سبد هج کرد. منظورت که CDO و CDS نیست؟

    پاسخحذف
  7. سلام آرش جان

    اتفاقا جالب ماجرا‌ همینجاست. برا محاسبه قیمت اوراق قرضه احتیاج به نرخ تنزیل است، ولی‌ وقتی‌ قراره دولت اوراق قرضه دولتی با اعتبار بالا چاپ نکنه این کار ساده ای نیست. مثلا میتونیم از شخص‌های کلان مثل نرخ تورم یا یه شاخص کلی‌ در بازار برا نرخ بهره استفاده کنیم ولی‌ بالاخره یه جاییش میلنگه. من خودم چه کار می‌کنم...من خودم میرم سراغ دارایی هایی‌ که می‌تونم باهاش تضمین کنم که ریسک کمتری دارن، مثل اوراق مشارکت و سهام شرکت‌های دولتی بزرگ، (که البته معاملشون حلال است، همه نکته تو همینه)، و یه سبد تشکیل میدم که بتونه ریسک اختلاف این سبد و صکوک تشکیل شده رو مینیمم کنه. برا مثل بهتره بگم مثلا واریانس تفاضل مینیمم بشه. بعد قیمت صکوک رو قرار میدم قیمت اون سبد به علاوه کسری از ریسکی‌ که از shortfall حاصل می‌شه.

    همه داستان سر اینه که من نرخ تنزیل درستو دارمون ندارم.

    پاسخحذف
  8. ممنون هیربد. متوجه نکته ای که گفتی شدم. اگه اقتصاد دولتی باشه و دولت دارایی های زیادی داشته باشه، اونوقت آیا صکوک دولتی جای اوراق قرضه ی بدون ریسک رو نمی گیرند؟مخصوصا اگر شرکت اولیه دولت باشه و شرکت ثانویه بانک مرکزی؟

    پاسخحذف
  9. سلام
    منم مقاله خوانده ام البته نقاط ضعفهايي را هم در آن ديده ام.
    اگر اجاره عادي به اجاره به شرط تمليك بسته شود اين مشكلات پيش نمي ايد.
    همچنين اگر مورد اجاره مسكن و زمين و ساختمان باشد به مرور زمان نه تنها كالا مستهلك نمي شود بلكه در گذر زمان قيمت آن بالاتر رفته و صاحبان اوراق وجوه بيشتري گيرشان ميايد.
    با توجه به تورم موجود مورد اجاره حتما افزايش مي يابد.
    در مورد اختيار فروش هم بله در بيان افزايش تعهد است ولي مزاياي حاصله در كنار صكوك اجاره به حدي است كه اين هزينه ها را جبران كند.
    ريسك نوسانات نرخ بهره و ورشكستگي موسسات مثل آنچه در امريكا براي بانكها رخداد در صورت مشاركت و صكوك اجاره كمتر رخ مي دهد.
    مناسب مي دانم تمركز خود را روي ديگر مقالات قوي در اين زمينه جمع نماييد
    مقالات موسويان و نظرپور از جمله مقالات خوب هستند
    به زودي مقالهاي در اين باب از اينجانب نيز منتشر خواهد شد.
    موفق باشيد.

    پاسخحذف
  10. وهاب، ممنون از این که نظرت رو اعلام کردی. اجاره ی عادی به علاوه ی یک قرارداد اختیار خرید و یک قرارداد اختیار فروش همان کارکرد اجاره به شرط تملیک را دارد. در مورد قیمت دارایی مورد بحث، اگر زمین و مسکن هم باشد، ریسک های زیادی دارد. غیر از ریسک بازار، ریسک نقدشوندگی نیز بسیار اهمیت دارد. قضیه به همین راحتی نیست که دارایی فیزیکی را بفروشند و ضرر را جبران کنند. به علاوه، وقتی بنگاهی ورشکسته می شود، فرایند حقوقی رسیدگی به طول می انجامد. بنابراین موافق نیستم که لزوما پول بیشتری گیرشان می آید.
    در مورد افزایش اجاره بها، چون قرارداد صکوک مدت دار است و اجاره بها در ابتدای دوره تعیین و اعمال می شود، بنابراین تورم نقشی ندارد.
    اگر دقیقا به صکوک نگاه کنیم، می بینیم فرق اساسی آن ها با اوراق تنها در محدودیت انتشار آن ها است. چرا که باید به اندازه ی اوراق منتشر شده، دارایی فیزیکی موجود باشد.

    پاسخحذف